Il centro della DeFi: I liquid staking derivatives (LSD)

Di Davide Grammatica

Il mondo DeFi è un cantiere aperto, e occorre quindi fare un tuffo nella finanza decentralizzata, con un approfondimento sui liquid staking derivatives (LSD)

Il centro della DeFi: I liquid staking derivatives (LSD)

I liquid staking derivatives (LSD)

Questo approfondimento è stato pubblicato in esclusiva sulla nostra newsletter Whale Weekend del 9 giugno 2023. Iscriviti per non perdere articoli inediti, analisi, news della settimana e tanto altro ancora!

I liquid staking derivatives (LSD) sono la versione derivata di una coin messa in staking in un nodo validatore della rete attraverso il metodo della DPoS (delegated proof of stake).

Essenzialmente, ci consentono di poter beneficiare del rendimento passivo generato dalle nostre coin bloccate in un nodo, e al contempo di avere una versione derivata e liquida dell’asset, a sua volta con prezzo “peggato” a queste coin che gli fanno da sottostante.

ETH ha diverse tipologie di LSD: stETH, rETH o fxsETH. Queste sono versioni derivate dell’asset che genera passivamente il loro rendimento, aumentando di quantità. Con ogni coin che avrà le sue diverse versioni di LSD emesse da protocolli o exchange.

Questa tipologia di token è stata creata agli albori della DeFi, ed è una delle narrative più forti che continua a dominare questo settore. Possiamo infatti vedere protocolli come Lido Finance, leader indiscusso tra le piattaforme di LSD, aver raggiunto la prima posizione in TVL rispetto a tutti gli altri protocolli di Defi, per esempio:

  • MakerDAO: piattaforma di creazione di stablecoin sovra-collateralizzate
  • AAVE: piattaforma di Lending
  • Uniswap: DEX AMM 50/50
  • Curve: DEX AMM per scambi tra stablecoin

Ad oggi, Lido Finance ha quasi il 30% della dominance di tutto il TVL della DeFi. Le motivazioni di questa risalita sono essenzialmente derivate dalla presunta e attuale debolezza dei suoi competitor, come i DEX, i money market e i CDP. Bassi volumi di mercato portano a bassi rendimenti per i vari utenti che depositano capitali all’interno delle varie liquid pool dei DEX, come Curve e Uniswap, e questo porta i loro rendimenti a ridursi di molto. Lo stesso vale ovviamente anche per i Perp DEX come GMX, LVL, dYdX o Gains.

Alti tassi d’interesse del mercato obbligazionario (5% su bond americani a scadenza annuale) non rendono più appetibili i rischi delle stablecoin e delle varie piattaforme di messa a rendita. Oltretutto, l’assenza di trend decisi e le alte preoccupazioni per via dello stato macro economico non permettono ai trader di sovra-esporsi.

Il mercato del liquid staking, invece, va a gonfie vele, perché chiunque abbia investito in coin di chain PoS vuole ottenere una rendita passiva, e visto che gran parte delle posizioni si trovano in perdita rispetto ai prezzi medi di carico di gran parte degli investitori, è improbabile che questi investitori vendano le proprie posizioni.

Il tempo e lo staking

Se per mettere in staking dei Solana, degli ATOM o degli ETH basta un click, per rimuoverli da questo staking dovremmo quasi sempre aspettare 21 giorni. E quale investitore rischierebbe di vedere i propri asset andare a zero mentre aspetta lo sblocco dei propri asset? Nessuno.

Per questo, gran parte degli investitori utilizzano dei protocolli di Liquid staking, e possiamo vedere come la DeFi stessa sia piena di occasioni per questi asset.

È importante sottolineare come la presenza di coin all’interno della proprie chain sia massiva. Quasi sempre questo sarà l’asset più presente, nonché più utile, nei vari protocolli. Avere una sua versione liquida, che permetterebbe lo svincolo dalla posizione d’investimento e nel contempo la possibilità di essere usata come collaterale come asset attivo facendolo farmare, è assolutamente una giocata “no brain”.

Inoltre, andando a valutare lo storico passato dei vari protocolli di LST “legit”, che hanno emesso versioni liquide di questi asset, ci sono pochi casi di forti exploit o depeg. In più, per questo la DeFi ha già creato dei protocolli come Y2K, che consentirebbero la possibilità coprirci da un eventuale depeg di stablecoin ed LSD.

Partiamo quindi dalla base di tutto questo processo, lo staking, per capire le logiche tecnologiche e di funzionamento degli LSD, di come possiamo massimizzarne la rendita tramite semplici strategie di farming che ci offre la DeFi, e delle possibili narrative che si stanno sviluppando ultimamente.

Lo Staking

Gran parte delle chain utilizza quasi sempre un sistema di validazione PoS (Proof of Stake). Per motivi di prestazioni, sviluppo e per ridurre i consumi elettrici.

Di conseguenza, abbiamo sempre più chain PoS e coin che possono essere bloccate in un nodo validatore di una rete per sostenere il network e ottenere un guadagno passivo. Purtroppo però, il vero proof of stake è inaccessibile per gran parte degli investitori cripto, e per una serie di motivazioni:

  • Grande investimento iniziale: spesso le chain impostano un quantitativo minimo di coin da dover mettere in staking, aumentando di tanto la soglia economica per creare un nodo proprio.
  • Competenze tecniche: fare un nodo su una rete non è proprio la cosa più facile al mondo, e il nodo va tenuto attivo quanto più possibile in funzione degli aggiornamenti della rete.
  • Vincoli della foundation: spesso la foundation che vuole avere maggior controllo sulla propria rete imposta dei vincoli sul numero di nodi che si possono creare.

Di conseguenza, le chain a cui noi deleghiamo le coin non sono realmente proof of stake, ma Delegated Proof of Stake. Noi deleghiamo parte o la totalità delle nostre coin ad un validatore, che le metterà in stake per noi dandoci il 90-95% delle reward complessive. Lui farà tutto il lavoro sporco, ed in cambio ci chiederà una piccola parte delle reward generate.

L’offerta sembra abbastanza onesta, e con questo presupposto stanno cominciando a nascere nella finanza tradizionale anche degli ETC (exchange trade commodities) a costo zero, che basano i propri guadagni da parte della rendita prodotta passivamente dall’asset messo in stake. Un buon mezzo per far investire delle persone che non hanno voglia, tempo o skill da dedicare alla comprensione approfondita delle criptovalute.

Il rendimento passivo ottenibile su una coin varia in media dal 5 al 20%, e di base è uno dei modi più a basso rischio nel mondo crypto per ottenere dei rendimenti su degli asset ad alta capitalizzazione come sono le coin (quasi sempre).

Il problema è il vincolo imposto da questi nodi. Infatti, una rete non può rischiare che buona parte dei nodi attivi si trovi a sbloccare i propri asset in seguito ad un dump del prezzo: ne risentirebbe il network stesso. Le reti utilizzano un vincolo di 2 o 3 settimane per sbloccare gli asset dallo staking, e questa operazione si chiama “unbonding”. E la DeFi, con la sua “varianza”, trova subito una soluzione a questo vincolo creando i protocolli di Liquid Staking.

Il liquid staking e gli Interest Bearing token

I protocolli di Liquid staking, essenzialmente, fanno la solita cosa che fa un nodo di staking a cui noi deleghiamo le nostre coin, ma ci rende anche indietro un token derivato chiamato LSD (Liquid staking derivatives). Questo è considerato un Interest bearing token, che quindi guadagna passivamente un rendimento e nel mentre può essere usato in altri protocolli di DeFi per ottenere rendimenti extra.

In più, è anche liquido, e se si avesse l’esigenza di venderlo si potrebbe scambiarlo a mercato e liquidare la nostra posizione senza dover aspettare l’unbonding period.

Ma come funzionano questi interest bearing token, e perché non hanno vincoli? La motivazione è che il protocollo che li genera va a bloccare in dei nodi le coin originali, e genera in rapporto 1:1 un corrispettivo derivato. Quindi, se ad esempio ci fossero 100ETH, bloccati su Lido finance, questo potrebbe emettere 100 stETH, e questi potrebbero essere venduti liberamente a mercato per USDT o per altri ETH. Perché se qualcuno li vende, qualcun altro li compra, e quindi questi non saranno distrutti ma solo scambiati.

Per andare invece “burnare” questi token, sarà necessario andare nel protocollo che li ha creati ed avere un vincolo di cui abbiamo parlato in precedenza per riottenere le proprie coin originali.

Riguardo al funzionamento specifico di un interest bearing token, anche qui il concetto non è molto complesso. Ipotiziamo di avere 1 ETH su rete nativa e di volerli mettere a rendita in una piattaforma di LSD. Andiamo quindi a scegliere Lido Finance, e depositiamo all’interno del suo protocollo 1 ETH mintando così 1 stETH, il suo LSD. Questo vuol dire prima di tutto che ciò che abbiamo non è più la coin nativa della rete Ethereum, ma un token generato da un SC che guadagna passivamente l’interesse offerto da Lido. Il token mantenuto all’interno del nostro portafoglio o depositato all’interno di un altra piattaforma di DeFi, aumenterà il suo quantitativo ogni blocco che passa con una frequenza determinata. Quindi, se il rendimento fosse fisso e non variasse, ci ritroveremmo con 1 stETH più interessi. Questa è la potenzialità degli Interest bearing token (IBT), ovvero poter generare un guadagno aumentando quantitativamente e in maniera progressiva. Anche gli LP dei DEX, quando forniamo liquidità al protocollo. ci danno degli IBT.

La creazione di token consente poi di poter muovere cross-chain i nostri IBT wrappandoli o generandoli direttamente sulla chain destinataria. Il che, è un modo semplice seppur sempre pieno di rischi per poterci muovere tra diverse chain. In ogni caso, dove ci sono dei rendimenti ci sono SEMPRE anche dei rischi, e infatti questa categoria di token non è esente da questi. Le possibilità sono che lo SC originale che “detiene” le coin delegate inizialmente sia exploitato, e che quindi i derivati emessi si trovino senza collaterale, che il nodo sia “slashato” dalla rete, o che qualcuno possa mintare infiniti LSD.

Questi scenari comporterebbero una sfiducia da parte del mercato, che venderebbe massivamente questo token derivato portandolo a subire un forte depeg rispetto alla coin a cui sono ancorate.

I punti di forza della DeFi

Purtroppo, anche le cose belle hanno dei difetti, e uno dei più grandi punti di debolezza dei protocolli di liquid staking e degli LSD sta proprio nella estrema tendenza alla centralizzazione dello staking su pochi singoli nodi controllati da poche grandi entità.

Oltretutto, gli exchange giocano un ruolo spietato in questo, consentendo di scambiare direttamente all’interno delle proprie applicazioni coin per LSD in maniera rapida e facile.

La DeFi rende la finanza decentralizzata e aperta a tutti, ma è anche un nuovo modo di fare finanza attraverso una serie di protocolli peer-to-peer, dove il middleman viene rimosso per lo più.

L’idea alla base è molto simile alle applicazioni P2P conosciute nel web2:

  • Swapush: un app che consente di scambiare tramite il baratto
  • Subito: per poter vendere e comprare degli oggetti che non usiamo più
  • Vinted: app per poter vendere e comprare vestiti usati


La caratteristica principale dei protocolli P2P è poi quella di dover attrarre liquidity provider e utilizzatori della dApp.

I protocolli dovranno basarsi su un modello tecnologico funzionante che possa offrire un servizio utile agli utenti che vogliono usarlo, e nel contempo riuscire a sostenere a livello economico il rendimento per attrare i liquidity provider. La parte di tokenomics è ancora il tasto dolente della maggior parte dei token DeFi, che non sono ancora riusciti ad ottimizzare e a rendere sostenibile l’equilibrio tra queste due entità.

Uno dei più grossi vantaggi invece è sicuramente la “LEGO DeFi”. Un analogia che descrive la finanza decentralizzata come una serie di protocolli che possono creare delle tipologie di token standard come fossero mattoncini della Lego, che singolarmente non servono a molto, ma utilizzati nel giusto modo possono creare degli edifici robusti ed efficienti.

I punti di forza della DeFi, rispetto alla finanza tradizionale, sono molti, ma voglio soffermarmi sui due principali sono la “componibilità” e l’essere open source: grazie a vari standard di token e a protocolli “primitivi” possiamo creare degli asset che hanno delle funzionalità riutilizzabili da altri protocolli, così da massimizzarle le potenzialità e gli utilizzi.

Tramite l’utilizzo di piattaforme di DeFi è poi possibile portare l’efficienza del capitale anche al 100% perché questa, a differenza della finanza tradizionale, non è stagnante su qualche conto bancario, ma può essere utilizzata parallelamente su più protocolli. Con tutti i rischi che questo comporta ovviamente.

Gli interest bearing token, sono l’esempio applicato della LEGO Defi e della programmabilità che offre questa nuova teconologia. Un token che genera passivamente un interesse e, nel mentre, può essere utilizzato per altri scopi.

Altre tipologie di standard possono essere gli INDEX token, che offorno la possibilità di avere all’interno di un singolo token un paniere di token diversificati. Uno degli esempi più riusciti è GLP, l’index token di GMX che consente al DEX di poter offrire il trading su prodotti perpetual e ad altri protocolli di poter costruire diverse strategie di rendita.

La massimizzazione dei rendimenti

Visto che la DeFi è un insieme di piattaforme finanziarie P2P, abbiamo molti modi di ottenere dei rendimenti legittimi, svolgendo il ruolo di Liquidity provider. Cerchiamo quindi di concentrarci sui modi per ottenere rendimenti attraverso LSDs.

Ipotiziamo di avere in portafoglio stETH. Questo, anche solo detenendolo all’interno del nostro wallet, aumenta la sua quantità passivamente in funzione del rendimento deciso da Lido Finance, che a sua volta genera questo rendimento da altri fattori chiave, come il rendimento di staking della chain Ethereum, i suoi costi per gestire i nodi e parte delle revenue condivise con gli share holder del token LDO.

Come posso fare per aumentare ancora di più i rendimenti di questo token?

  1. DEX Pair senza Impermanent Loss
  2. Money Market – LOOP in leva
  3. Money Market – Pseudo-Delta neutral

“DEX Pair senza Impermanent Loss” rappresenta il metodo più semplice, utilizzato dalla maggior parte degli utenti. Consiste nel convertire solo la metà delle proprie posizioni in un LSD, e l’altra lasciarla come coin nativa. Al posto di 1 stETH, avremo quindi 0.5 stETH e 0.5 ETH. A questo punto ci basterà andare nel DEX e fare da liquidity provider, per guadagnare su metà della nostra posizione il rendimento di stETH, e con la totalità il rendimento dato dall’exchange.

Questa coppia non rischia (salvo forte dePEG del token derivato) che si verifichi il fenomeno dell’impermanent loss, e che quindi i rendimenti calino vertiginosamente. In questo caso, la coppia wstETH/ETH su Beefy Finance, che fa “compounding”, generà un APY del 4,63% + i 4.4% dati da Lido su stETH, con un rendimento totale del 6,8%.

Il LOOP in leva è anch’essa una strategia piuttosto comune. Consiste in collateralizzare un LSD su un money market come AAVE o Compound, e prendere in prestito delle stablecoin da convertire nell’LSD (stETH) depositato nel money market.

Il vantaggio principale di questa strategia sta nel fatto che parte degli interessi da dover pagare per il borrow della stablecoin saranno ripagati dall’interesse passivo generato dall’LSD.

Andiamo quindi in un money market come AAVE e depositiamo 1 stETH sul protocollo come collaterale. A questo punto guadagneremo dalla posizione ciò che ci paga Lido per lo staking di Ethereum sulla sia piattaforma (4.4%) più ciò che ci paga AAVE per fornire liquidità al protocollo (0%).

A questo punto, si può collateralizare il mio stETH per prendere in prestito, fino ad un massimo del 68.5% del controvalore del collaterale, USDT ad un interesse del 3.33%. Quindi: 3.33*0.685= 2.28%, che sottratto al 4.4% mi fa ottenere un interesse netto del 2.11%. A questo punto, posso sfruttare queste stablecoin per comprare altri stETH e guadagnare così l’interesse del 4.4%*0.685= 3%, da sommare al 2.11%, per un totale del 5.11% in single side farming.

Per ridurre il rischio di liquidazione posso andare a collateralizare anche questi stETH su AAVE, migliorando così il mio Healt factor. Se vogliamo ridurre anche il rischio di depeg, possiamo comprare e depositare delle coin native come ETH invece che il suo LSD.

Chiaramente, questo processo può essere ripetuto in loop diverse volte. Tuttavia, se il prezzo di stETH si dovesse ridurre per qualsiasi motivo, depeg o diminuzione del prezzo del suo sottostante, rischieremmo la liquidazione.

Una variante né in loop, né in leva, di questa “strategia”, è quella di utilizzare le stable borrowate inizialmente per ottenere una rendita passiva tramite altre piattaforme, così da non dover andare in leva sull’asset iniziale e non rischiare di sovra-esporsi nell’investimento.

Una delle ultime narrative di mercato va proprio a “massimizzare” questa strategia tramite alcuni protocolli di LSDFi, un ulteriore “layer” che permetterebbe di mintare stablecoin sovra-collateralizzate tramite un CDP (collateral debt position).

Una strategia meno profittevole, più complessa, ma anche meno direzionale sul mercato è quella del farming pseudo delta neutral con LSD. Creare una strategia pseudo delta neutral significa semplicemente posizionarsi al 50% con una posizione LONG e con l’altro 50% pseudo-SHORT.

Pseudo” perché, come vedremo più avanti, non si sta realmente guadagnando con l’intera posizione short ma solo in parte. Per eseguire correttamente una strategia delta neutral NON pseudo, dovremmo sfruttare invece i prodotti perpetui e farmare attraverso il funding di quest’ultimi.

Il posizionamento pseudo delta neutral su di un asset consentirebbe di essere “neutri” al mercato, e quindi di essere indifferenti ai movimenti di prezzo. È molto importante, ovviamente, non farsi liquidare, ma a parte questo non rimangono molti altri rischi da considerare. Il guadagno della posizione sta ovviamente nello spread che si crea tra quanto mi costa prendere in prestito un LSD e quanto mi rende l’LSD stesso.

Ipotiziamo di trovarci nella solita situazione vista in precedenza su AAVE. Quindi detengo 1 stETH e voglio farmarci delta neutral, come posso fare? Semplice, di deposita 2/3 della posizione stETH su AAVE, collateralizando quindi 0.67stETH, e guadagna su questa posizione il (4.4%/3)*2= 2.93%, dopo di che posso prendere il prestito sotto forma di stETH al 50% di LTV, così da avere 1/3 di stETH (0.335stETH) da vendere successivamente.

Si può vendere quindi questa posizione presa in prestito e l’1/3 di stETH che non avevo collateralizzato a mercato così da essere per 2/4 LONG e per 2/4 Short. A questo punto si può mettere a rendita le stablecoin che ho ottenuto vendendo gli stETH presi in prestito e quelli non collateralizzati per massimizzare il mio rendimento.

Come possiamo notare adesso, che il mercato vada su o giù poco importa, perché se dovesse salire beneficerò del guadagno di metà della mia posizione, e se dovesse scendere potrò comprare più stETH rispetto alla momento in cui ho preso il prestito.

Ovviamente, l’aspetto più critico di tutta questa strategia sta nel far si che i guadagni di rendimento superino i costi, ma questo non è mai facile a causa dell’efficienza del mercato.

La nuova narrativa, gli LSDfi

La narrativa che sta attualmente dominando nel mercato è quella dei protocolli di LSDFi, ossia un layer costruito proprio sopra i vari LSD o token interest bearing per generare delle strategie o la creazione di stablecoin. E quindi una nuova categoria di protocolli che sfrutta questi asset come base per poter costruire.

La lista di protocolli che stanno innovando è lunghissima, ma ci sono i protocolli di cui si parla maggiormente, come Pendle, Lybra Finance, Curve, Origin DeFi o Raft.

Si badi che è molto rischioso cavalcare la narrativa attuale, perché potremmo già essere a metà della corsa, se va bene. Cerchiamo invece di imparare da questa per comprendere come si sta muovendo il mercato e le attuali innovazioni che lo stanno caratterizzando. Un’occasione, insomma, per imparare e per provare, con pochi capitali, alcune strategie semplici e avanzate.

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