Politica fiscale espansiva e tassi alti: equilibrio fragile

Dal denaro facile al costo del debito reale

Innanzitutto, vediamo in breve dove ci troviamo e come ci siamo arrivati.

Allo scoppio della pandemia, le banche centrali corsero a dare stimoli su stimoli per scongiurare una recessione da libri di storia. Missione riuscita, non però senza effetti collaterali, ossia l’arrivo di un’inflazione più carica che mai.

Nel mondo del post COVID, la corsa dei prezzi ha costretto le banche centrali a invertire rapidamente la rotta. I tassi d’interesse salirono in pochi mesi e, con essi, i rendimenti dei titoli di Stato. Questo ha trasformato radicalmente la natura del debito pubblico: da passività quasi “inerte” a voce di bilancio attiva e onerosa.

In un contesto di tassi elevati, ogni nuovo dollaro, euro o yen di deficit deve essere rifinanziato a condizioni ben più restrittive rispetto al passato. Il risultato è che la spesa per gli interessi cresce più velocemente del PIL nominale, soprattutto nei Paesi con elevato stock di debito. La politica fiscale espansiva smette così di essere uno strumento neutro di stimolo e diventa un fattore di pressione strutturale sui conti pubblici.

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"Le condizioni attuali sono molto restrittive e i titoli di Stato diventano in parte un problema"

Perché i governi continuano a spendere?

A questo punto viene naturale farsi una domanda: se il debito diventa un problema così grande, perché i governi continuano a spendere?

Nonostante il cambio di regime monetario, molti Paesi hanno poche alternative politiche e sociali alla spesa espansiva.

Ci sono in gioco tanti fattori quali l’invecchiamento demografico, la transizione energetica, le tensioni geopolitiche e il reshoring delle catene produttive. Seppur molto diversi tra loro, questi temi sono accomunati da un’esigenza specifica: richiedono investimenti massicci e continui. A ciò si aggiunge la necessità di sostenere redditi reali erosi dall’inflazione, evitando shock sociali nelle fasi di rallentamento economico.

La conseguenza è una politica fiscale che rimane strutturalmente espansiva anche quando la politica monetaria tenta di raffreddare l’economia. Questa divergenza crea attriti evidenti e riduce l’efficacia complessiva delle manovre restrittive delle banche centrali come la Federal Reserve o la BCE.

"I governi continuano a spendere, ma non hanno molta scelta"

Una nuova dominance fiscale?

Ora parliamo delle conseguenze dirette di tutti i fattori e delle dinamiche elencate in precedenza.

Quando il debito cresce più velocemente della capacità di finanziarlo a costi sostenibili, la politica monetaria rischia di trovarsi progressivamente vincolata. Tassi d’interesse troppo elevati per troppo tempo diventano difficili da mantenere non solo per l’economia reale, ma anche per i bilanci pubblici. Il concetto è semplice: se io (inteso come Paese) emetto titoli di Stato con tasso d’interesse all’1%, impiegherò risorse limitate per far fronte agli impegni; ma se i tassi sono al 3/4%, spenderò molto di più.

È qui che riemerge il concetto di fiscal dominance: non come scelta esplicita, ma come risultato implicito. Le banche centrali potrebbero essere spinte, nel tempo, ad adottare un atteggiamento più accomodante per evitare crisi di sostenibilità del debito, anche a costo di tollerare un’inflazione più persistente. In questo scenario, il controllo dei prezzi passa in secondo piano rispetto alla stabilità finanziaria e fiscale.

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"La fiscal dominance è l'elemento chiave che cambia tutto"

Cosa succede a mercati e investitori?

A questo punto, sicuramente staremo pensando “come reagiscono i mercati e gli investitori?”

Per i mercati finanziari, questo mix è particolarmente complesso da interpretare. Da un lato, la spesa pubblica sostiene la crescita nominale e gli utili aziendali; dall’altro, l’aumento del debito e dei rendimenti introduce volatilità, soprattutto nel comparto obbligazionario.

I titoli di Stato smettono di essere l’ancora di stabilità del portafoglio e diventano essi stessi fonte di rischio. Allo stesso tempo, l’aspettativa di un futuro allentamento monetario forzato alimenta dinamiche speculative su asset reali, azioni e strumenti alternativi, in un contesto in cui la fiducia nella disciplina fiscale di lungo periodo si indebolisce.

Insomma: alcuni elementi sono acqua, altri fuoco, ma si ritrovano per forza di cose a convivere. Il quadro è davvero complicato e anche gli addetti ai lavori si ritrovano spiazzati.

Transizione in attesa di una soluzione

La politica fiscale espansiva in un mondo di tassi d’interesse alti non è la normalità, ma una fase di transizione. Nel lungo periodo possiamo stare sicuri che ci sarà almeno uno di questi cambiamenti:

• Tassi d’interesse più bassi, per rendere la gestione del debito nuovamente sostenibile.
• Spesa razionalizzata/tagliata.
• Inflazione come parte integrante del sistema. Di fatto diverrebbe uno strumento di riduzione del debito reale.

Qualunque sia l’esito, il messaggio è chiaro: il regime macroeconomico che ha dominato l’era del denaro facile è definitivamente alle spalle. I mercati dovranno affrontare nuove sfide e, con essi, anche gli investitori.

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